文 | 侃见财经
"新消费"的外衣，碎了一地。
6 月 26 日盘中，港股"新消费三姐妹"之一的老铺黄金一度跌至 356.6 港元，创出本轮调整的新低，相较于去年 7 月的高点，累计跌幅高达 66.5%，市值蒸发超 1200 亿港元。
将时钟拨回去年 7 月 8 日——那时老铺黄金的股价高达 1065.17 港元 / 股，"古法黄金第一股"的光环正盛，公司实控人徐高明、徐东波父子以 695 亿元身家登上 2025 胡润百富榜第 71 位，在新上榜富豪中排名第一。
现如今，昔日的"新消费三姐妹"均已跌成了"老登股"。
截至 2025 年末，徐氏父子合计持有公司 58.03% 股份，以最新股价折算，对应身家仅 326 亿元人民币，一年时间财富近乎蒸发一半。
囤金的赌局
要理解老铺黄金当下的处境，或许需要复盘公司过去一年的一系列动作。
2025 年金价一路走高，伦敦金从年初的 2000 美元 / 盎司附近一路冲到 5600 美元 / 盎司的历史极值。
这对一家以足金为核心原材料的饰品公司而言，这是成本端噩梦，但老铺黄金的选择是——反向操作，大举囤货。
财报数据直观体现了公司的激进备货策略：2024 年末，公司存货仅 40.88 亿元，到 2025 年底存货直接飙升至 160.44 亿元，同比增幅高达 292.5%，库存几乎全部为足金原料与成品首饰。
大规模采购黄金，直接掏空了企业现金流，即便是 2025 年全年赚近 50 亿元净利润，2025 年经营性现金流却净流出 68.48 亿元，所有账面利润几乎全部变成仓库里的黄金。
自有资金不足以支撑囤金需求，公司两年内连续两次港股配售融资，募资绝大部分投入黄金备货。2025 年 5 月首次配售募资 27.15 亿港元，49% 资金用于旺季囤货；同年 10 月二次配售募资 27 亿港元，70% 资金补充存货。
两次募资合计近 54 亿港元，粗略估算超 30 亿资金全部用来买入黄金。
更让投资者揪心的是，公司全程没有做任何黄金套期保值对冲风险。创始人徐高明曾公开表态，对冲操作会限制品牌长期发展，违背打造世界级古法黄金品牌的初心，选择裸持百亿黄金库存，完全承受金价波动带来的减值风险。
近一段时间，国际金价持续下挫，现货黄金一度跌破 4000 美元 / 盎司，较今年年初的高点，累计跌幅超 28%。
但投资者真正担心的不是老铺黄金"囤没囤亏"，而是两件事：
其一，国际金价从 5600 回落至 4000，老铺的产品能否扛住终端动销？古法黄金的溢价靠的是"文化内核 + 审美高度"，不是金料本身。一旦消费者从"抢金"心态切换到"观望"心态，老铺那种客单价 5 万 + 的 SKU 最先被砍。
其二，老铺未做任何黄金金融对冲。徐高明原话："一旦选择对冲，便意味着放弃了打造世界级品牌的初心。"
涨价的反噬
对比传统黄金品牌，老铺黄金的经营逻辑在行业内可谓是独树一帜，也是它曾经支撑高估值的核心底气。
该品牌起步于 2004 年，深耕古法手工黄金赛道，不走薄利多销、遍地加盟的路线，坚持"贵精不贵多"的门店策略。
截至 2025 年末，全大陆仅 45 家门店，全部布局北京 SKP、一线万象城等核心高端商场，瞄准高净值消费群体，避开价格内卷的下沉市场。
在徐高明的商业逻辑里，老铺黄金的核心护城河不是黄金原料，而是产品自带的双重价值：一是黄金本身的实物消费价值，二是古法工艺承载的文化、审美情绪价值，双重属性支撑起远超同行的产品溢价。
依托强大溢价能力，2025 年至今公司完成四轮终端产品提价，累计涨幅超 50%。即便今年金价持续下行，老铺黄金依旧没有下调门店售价，完全依靠品牌溢价消化原料价格波动，和其他紧跟金价调价的黄金首饰品牌形成鲜明区别。
高净值忠实客群是企业的安全垫，但大众渠道的疲软已经显现。
花旗在最新的报告中预警，2026 年二季度，公司销售额同比走弱，两大核心渠道明显承压：北京 SKP 线下 4 月促销活动客流不及预期，天猫 618 大促销量平淡。SKP、线上渠道聚集大量价格敏感型普通消费者，金价下行后观望情绪浓厚，直接拖累整体流水。
千亿市值泡沫出清之后
如今老铺黄金的估值回归行业常态，但市场的担忧并未完全消散，三大核心风险持续压制股价反弹空间。
首先，百亿存货减值风险无法忽视。2025 年末四季度，在 4500 美元高位大批量备货，当前金价回落至 4000 美元区间，公司无任何对冲工具缓冲，若金价持续低位运行，年末存货计提大额减值会直接吞噬全年利润，此前翻倍增长的盈利增速将快速降温。
目前全民囤金热潮退去，消费需求降温。2025 年金价单边上行催生全民买金浪潮，大量投机、跟风客群涌入黄金饰品市场；2026 年金价回调后，投机需求快速出清，仅剩下刚性送礼、收藏需求支撑门店流水，行业整体景气度下滑。
从市场层面来看，今年全球资金主线集中在 AI 算力、先进封装、半导体科技赛道，传统可选消费板块持续遭到减持。除非地缘冲突再度升温带动金价新一轮牛市，否则老铺黄金很难复刻去年的估值行情。
按照野村的判断，唯一能扭转市场悲观预期的外部变量，是中东地缘局势缓和后金价重新企稳。只有黄金价格走出持续下行通道，市场才会缓解对存货减值和终端销量下滑的双重担忧。
结语
短短一年，老铺黄金从千亿热门消费标的跌到市值缩水超千亿，极致的行情起伏，本质是周期炒作与商业模式的双向博弈。
区别于普通黄金企业靠赚取原料加工费、金价差价盈利，老铺黄金依靠古法工艺建立文化溢价，拥有稳定的高净值客户基本盘，商业模式具备差异化壁垒，这是它不会彻底走弱的底层支撑。
但不可否认，管理层激进囤货、完全放弃套期保值的经营选择，极大放大了金价周期波动对企业业绩的冲击。
曾经火爆的古法黄金赛道已经褪去炒作光环，老铺黄金的故事也给所有黄金消费企业敲响警钟：再强的品牌护城河，也不能无视大宗商品周期波动的巨大风险，极致看多行情下的盲目囤货，终究要在下行周期付出代价。
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